【华创社服】呷哺呷哺年报深度点评：加速成长的龙头白马
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呷哺呷哺交出亮眼年报，营收高增速下继续保持优秀、稳健的主营业务净利率。在餐厅网络稳步扩张的同时，同店销售额劲增8.5%录得5年以来最高增速，随着成本管控加强，未来净利增速或可高于营收增速。“湊湊”、茶饮、外卖、调味品等外延业务板块继续提供中长线看点。
1. 营收维持高增速，净利符合预期
2017年实现营收36.64亿（+32.8%），归母净利润4.20亿元（+14.2 %），完全符合此前盈利预测。其中17H2营收20.88亿（+39.6%），归母净利润2.34亿元（+2.7%）。主品牌“呷哺呷哺”全年营收35亿（+27%）超预期，中高端副品牌“湊湊”全年仅亏损2400万，大幅优于市场预期，2018或可提前贡献利润。
2. 核心经营指标稳固，经营壁垒高筑
2017年扣除“其他收入”及“其他收益及亏损”项目的主营业务净利率约11.3%(2017H1及H2分别为11.5%、11.2%)，高于2016年的11.0%，继续验证了高经营壁垒带来的强大盈利能力。2017H2净利的同比增速2.7%，相对于H1的35%增速环比大幅回落，主要原因是2016H2基数较大（行业复苏+营改增释放毛利率），市场以2017H1的增速线性外推，忽略17H2无营改增同比影响，原材料成本反弹、错估其他损益波动（包括汇兑损益、装修减值等，17年大幅下降），误以为业绩不达预期导致错杀。我们强调公司经营指标持续优秀，主营业务税前利润增长25%，各项指标优秀，业绩完全符合预期。
3. 成本管控优秀
三项重要成本中，人工、租金占收入比重下降，对冲食材成本上升影响，餐厅层面利润率整体稳定。员工成本占总成本比重由2016年的27.7%下降到26.4%，物业租金占比从15.2%下降到14.0%；在羔羊肉大幅涨价的情况下，原材料占比从41.6%上升到43.2%。17年9月菜单提价，18年可顺利对冲食材成本提升。
4. 餐厅网络稳步拓展，保障公司营收增长
截至2017年底，公司餐厅总量达到759家（738间呷哺呷哺+21间凑凑），同比增长19%。2017年累计新开136间呷哺和19间凑凑，关店35间，合计增加120间餐厅，并成功打入深圳，完成13个省市82个城市覆盖，未来每年新增100家呷哺（14%的门店增速）及约20家湊湊，叠加同店销售额提升，保障公司营收维持25%以上高速增长；湊湊模型校准之后，业绩爬坡速度或更优于收入增长。
5. 中长线看点——同店销售额继续强劲增长，“湊湊”超预期，多个外延板块前景可观
“盈利能力强+扩张稳健+享受餐饮龙头红利”的中长线逻辑坚挺而清晰。2017年全国同店销售劲增8.5pct，翻座率为3.3x（-3%），人均消费48.4元（+2%）。新业务凑凑餐厅贡献全公司营收3.2%，亏损2490万元（其中17H1亏损2200万元），下半年基本止损，盈利情况远好于预期，18年或可提前贡献利润。除湊湊外，茶饮、外卖、调味品等业务还提供巨大成长空间，预计2018年净利增速35%，对应当前22x，给予30x估值，短期目标价19.1港元，持续推荐。
2017年实现营收36.64亿（+32.8%），归母净利润4.20亿元（+14.2 %），完全符合此前盈利预测。2017H2营收20.88亿，同比+39.6%，归母净利润2.34亿元，同比+2.7%。主品牌“呷哺呷哺”全年营收35亿（+27%）超预期，中高端副品牌“湊湊”全年仅亏损2400万，大幅优于市场预期，2018或可提前贡献利润。
剔除掉“其他收入”、“其他收益及亏损”两部分后，呷哺的收入增速十分亮眼，依然保持着加速增长的态势。
在2017年36.6亿的餐厅收入中，呷哺餐厅贡献34.9亿元，其中北京地区依然占比最大，达到52%。
在净利端，即使受2016H2基数较高、2017年汇兑损益等非餐厅收益大幅下降等因素的压制，呷哺依然交出了可观的14%净利增速，完全符合我们此前的盈利预测。
2017年扣除“其他收入”及“其他收益及亏损”项目的主营业务净利率约11.3%，高于2016年的11.0%，继续验证了高经营壁垒带来的强大盈利能力。市场以2017H1的增速线性外推，忽略17H2无营改增同比影响，原材料成本反弹、错估其他损益波动（包括汇兑损益、装修减值等，17年大幅下降），误以为业绩不达预期导致错杀。我们强调公司经营指标持续优秀，主营业务税前利润增长25%，各项指标优秀，业绩完全符合预期。
1. 主营业务净利率稳健
呷哺的“其他收入”包括了利息收入、政府补助及外卖产品销售等，“其他收益及亏损”包括汇兑损益、短期投资等金融资产收益及公允值变动、租赁物业装修减值等。从目前来看，2017年除了外卖产品销售额约1270万元、租赁物业装修减值约700万元之外，“其他收入”和“其他收益及亏损”两个项目均与核心经营能力关系较小。另外考虑到“湊湊”板块刚刚培育一年远未成熟，因此将“其他收入”和“其他收益及亏损”两个项目及“湊湊”从净利当中剥除，以观察呷哺的核心经营能力是否稳健。
2017年，扣除“其他收入”及“其他收益及亏损”项目及“湊湊”板块后，主营业务净利率约11.3%(2017H1及H2分别为11.5%、11.2%)，高于2016年的11.0%，继续验证了高经营壁垒带来的强大盈利能力。
2. 2017H2的情况分析
2017H2净利的同比增速2.7%，相对于H1的35%增速环比大幅回落，主要原因是2016H2基数较大（行业复苏+营改增释放毛利率），17H2确认了租赁物业的减值损失以及发生了汇兑损失，无碍于主营业务的健康。
在收入端，2017H2的汇兑损益为-1521万元，而16H2为2285万元；17H2产生了约700万的租赁物业减值损失，主要来自于“呷哺2.0”的门店翻新和改造。在成本端，17H2对比16H2已无营改增对食材成本的影响，在羔羊肉大幅涨价的情况下食材成本占餐厅收入比重从16H2的34.1%上升到38.7%；但是，租金和人工的占比分别下降0.7ppts和2.1ppts，基本对冲了食材价格上涨带来的影响。
17H2的成本控制依然优秀，且17年9月的菜单提价将反映在2018年全年，有望抵消食材成本的上升。
三项重要成本中，人工、租金占收入比重下降，对冲食材成本上升影响，餐厅层面利润率整体稳定。员工成本占总成本比重由2016年的27.7%下降到26.4%，物业租金占比从15.2%下降到14.0%；在羔羊肉大幅涨价的情况下，原材料占比从41.6%上升到43.2%。17年9月菜单提价，18年可对冲食材成本提升。
对于呷哺而言，“客单价低于50元的优质单人火锅”所体现出来的性价比是核心竞争力之一。在营改增释放红利之后，呷哺并未将上游原材料价格的上涨过度转嫁给终端消费者，而是通过人工、租金等成本的控制来实现“高性价比”的战略定位。
目前，原材料成本占总成本的43%，员工和租金分别占26%和14%，成本控制依然优秀。
截至2017年底，公司餐厅总量达到759家（738间呷哺呷哺+21间凑凑），同比增长19%。2017年累计新开136间呷哺和19间凑凑，关店35间，合计增加120间餐厅，完成13个省市82个城市覆盖，未来每年新增100家呷哺（14%的门店增速）及约20家湊湊，叠加同店销售额的提升，有力保障公司营收维持25%以上高速增长；湊湊模型校准之后，业绩爬坡速度或更优于收入增长。
1. 呷哺门店扩张稳健
2017年新开136间呷哺门店，关店35间（其中上半年关店25间），净增101间餐厅，顺利完成年初目标。
目前，北京门店数占比从2016年的44.7%下降到38.2%，依然占比最大；而在近两年来开张了大量门店的河北和东北地区合计占总门店数27.8%。全年来看，北京、天津、上海三个一线及二线城市的呷哺门店数保持稳定，主要的门店增长区域为东北地区、其他地区（包括了江苏、山东、山西、河南等多省市的44个城市）。
2. 湊湊大超预期：培育期短，前景广阔
湊湊方面，2016年开业2家后，2017年开业19家（其中17Q4密集开业12家），开店速度超预期。值得关注的是，湊湊在2017H1亏损约2200万元，而在17H2仅仅亏损290万元，全年仅亏损2490万元，大幅优于市场预期的亏损4000到5000万元。考虑到17Q4密集开业的门店基本无法贡献贡献，湊湊的营收培育期应比预期更短——已形成一定“网红”效应的湊湊，在进入新城市的优质商圈后可以迅速聚集人流。
目前，湊湊已进入北京、上海、杭州、深圳等城市，尚有大量的准一线、二线城市的市场未进入，前景广阔。主打“产品”的湊湊符合当前消费升级的趋势，并且搭配了点单率高、毛利率超过80%的茶饮，2018年或可提前贡献利润。
同店销售额劲增，多个外延板块前景可观，“盈利能力强+扩张稳健+享受餐饮龙头红利”的中长线逻辑坚挺而清晰。2017年全国同店销售劲增8.5pct，达5年来最高；翻桌率为3.3x（-3%），客均消费48.4元（+2%），均保持稳定。新业务凑凑餐厅贡献全公司营收3.2%，亏损2490万元（其中上半年即亏损2200万元），下半年基本止损，盈利情况远好于预期，18年或可提前贡献利润。除湊湊外，茶饮、外卖、调味品等业务还提供巨大成长空间，预计2018年净利增速35%，对应当前22x，给予30x估值，短期目标价19.1港元，持续推荐。
1. 同店销售额劲增
同店销售额排除了新增门店的影响，反映的是餐饮企业存量门店的效益，是观察餐饮企业景气度的核心指标。2017H1，呷哺同店销售额增长7.2%，2017全年则增长8.5%，达到了5年来的最高，数据非常亮眼。
从不同地区的角度看，上海表现最佳。在华东地区大力推行了“呷哺2.0”门店的改造、菜单品类的调整以及缩减效益较差的门店之后，一向表现较差的华东地区在2017年成绩亮眼，其中上海的同店销售额大增18%；而度过了培育期、形成了品牌效应的河北和东北地区也分别录得10.8%、7.2%的增长；大本营北京地区也有7.8%的优秀成绩，这与当前北京餐饮监管力度加强、大量小门店退出有关。
2. 翻座率、人均消费等经营指标
2017年，在门店增速稳定、向二三线及三线以下城市下沉的情况下，餐厅的翻座率仅从3.4x下降到3.3x，表现良好；同时，2017年9月之前均未进行菜单提价的情况下，人均消费从47.7元上升到48.4元，表现良好。这两个重要经营指标的稳定体现了呷哺门店优秀的竞争力和品牌力。
我们对2017H及之前的数据进行追溯，可以得出“翻座率略微下滑并不影响餐厅层面利润率提升”的结论。即使翻座率略有下滑，呷哺的盈利能力并不会因此受损。
3.合理外延，新业务板块提供可观前景
新业务凑凑餐厅贡献全公司营收3.2%，亏损2490万元（其中上半年即亏损2200万元），下半年基本止损，盈利情况远好于预期，18年或可提前贡献利润。
除湊湊外，茶饮、外卖、调味品等业务还提供巨大成长空间。2017年，外卖收入为1270万元，同比增长195%；依托湊湊为主体的茶饮已经逐渐入驻“呷哺2.0”门店，点单率和毛利率均较高；调味品等业务目前主要依托于电商平台，逐步进入商超等线下渠道，拥抱当前消费升级的趋势。
预计2018年净利增速35%，对应当前22x，给予30x估值，短期目标价19.1港元，持续推荐。
风险提示：行业增速不及预期；行业监管政策变化；新业务板块盈利状况不及预期。
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